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2020年信用债市场展望：低利差环境下的信用债投资-中金-20191223.pdf

2020年信用债市场展望：低利差环境下的信用债投资-中金-20191223.pdf
中金公司发布了《低利差环境下的信用债投资——2020年信用债市场展望》报告，对2019年信用债市场进行回顾，并对2020年市场进行展望。 **2019年市场回顾：** * **收益率下行，低等级下行幅度更大：** 2019年信用债收益率整体大幅下行，短端曲线陡峭化。节奏上看，收益率下行较快的时段主要源自股市火爆、理财货基赎回和前期收益率压缩较快配置价值减弱，以及绝对收益率和信用利差在再次回落至低位配置力度有所减弱。 * **信用利差压缩：** 短融和低等级信用利差压缩更为明显，短融压缩幅度最大。评级方面，低等级品种信用利差压缩更为明显。 * **期限利差走扩，评级间利差收窄：** 5年中票和1年短融之间的期限利差走扩。2019年由于负债端成本刚性，市场普遍通过信用下沉获取较高的票息收益。 * **收益率和信用利差再次回到历史偏低水平，低等级品种尤甚：** 短融中票信用利差甚至处于历史5%分位数以下，信用利差保护空间有限。 * **违约情况：** 2019年违约发行人未见放缓，违约量显著提升。违约主体高度集中于民企，违约事件形式多样化。公募债券违约后回收率平均不足20%。累计违约率已接近1.6%。违约集中于1-4月和10月以后。 * **供给端：** 2019年信用债供给放量，且集中于中长期品种。 **2020年展望：** * **资管新规影响：** 2020年底资管新规过渡期到期，银行或大型银行对延长预期较强，警惕预期差风险。关注理财规模波动和非标接续风险。 * **流动性：** 流动性延续恶化，2020年违约仍将高发。经营继续承压，营业利润下降。内部自救空间不足，外部融资加速回落。 * **信用结构：** 债务期限结构同比短期化，流动性指标继续弱化。国企和非国企之间的分化依旧明显。 * **到期压力：** 2020年信用债到期量继续增长，回售压力有所下降。中票到期量最大，公司债回售压力下降而到期增长。三季度仍为季度高峰，3、4、8月为月度高峰。低评级和非国有信用债的到期回售压力集中于下半年。 * **策略建议：** 高等级信用利差已压缩至低位，后续将跟随利率债走势波动，对于净值波动有担忧的投资者采取中短久期防御策略，配置型投资者中高等级可以适度拉长久期。2020年可能导致投资者风险偏好下降的风险因素仍在政策端，年底过渡期大限将至，关注二季度以后是否会出现政策预期差导致理财规模波动和风险偏好下降风险。城投下沉和地产龙头择券策略仍将持续，久期和个券资质均应把控。低资质企业再融资未得到实质性缓解，盈利恶化亦开始显现，叠加2020年到期高峰持续，信用风险仍将长期持续，导致信用分层现象仍然持续。 * **行业：** 房地产销售和投资均走弱，行业对非贷款融资依赖度提升。水泥需求平稳，盈利韧性，区域分化仍是关键。工程机械行业高景气短期可持续，警惕信用销售回潮吞噬现金流。煤炭供给增幅大于需求，煤炭价格延续回落。家电需求温和复苏，龙头企业价格战预计将持续。 * **城投债和地产债：** 城投下沉与地产择券同时进行。AMC收购城投平台到期债务值得关注。城投破刚兑风险猜想，城投下沉应有底线，区域分化继续。城投信用下沉的主要方向及排序。部分西部和东北地区2020年40%以上存量债进入偿付。
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