宏观：消费是不是被低估了？-天风证券-20220924.pdf
这份天风证券于2022年9月24日发布的宏观研究报告，主题为探讨“消费是不是被低估了”。
报告核心观点：
1. **消费韧性高于社零：** 疫情以来，最终消费对GDP的拉动强于社会消费品零售总额（社零）。2022年上半年，最终消费对GDP的拉动高于社零3个百分点。这主要因为最终消费里的政府消费和虚拟消费受疫情影响较小。
2. **服务消费的重要性：** 报告强调服务消费的重要性。疫情初期服务消费拖累了消费复苏，但今年以来，服务消费在疫情冲击中表现出韧性。
3. **统计口径差异：** 社零主要反映商品消费，而最终消费包含了服务消费、虚拟商品（如自有住房折算租金）和政府公共服务等，造成两者数据差异。
4. **居民消费意愿：** 央行数据显示居民消费意愿稳定。失业率下降、企业招工意愿回升，表明就业情况好转，为消费修复提供基础。
5. **居民资产负债表健康：** 居民存款增加，贷款意愿降低，资产负债表结构健康，为消费修复提供基础。
6. **房地产影响减弱：** 随着房地产周期回落，房地产对消费的挤出效应可能减弱，有利于消费能力的长期稳定。
总体而言，报告认为，仅跟踪社零增速可能会低估实际消费水平。未来消费存在改善空间，服务消费韧性增强，就业好转，房地产挤出效应减弱等因素都有助于消费复苏。
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