2021年下半年宏观经济及大类资产配置展望：天堂的阶梯-国元证券-20210610.pdf
国元证券宏观研究报告《天堂的阶梯》核心内容总结：
**核心观点：**
* **货币政策与经济周期：** 经济基本面的改善通常发生在资金 risk-on 时代，货币政策已基本完成使命。全球制造业已修复，但服务业受疫情影响尚未充分恢复。疫情对基本面和市场的影响是白噪声，服务业的继续修复是关键。
* **全球经济：** 全球经济边际向上仍是阻力最低的方向，中国资金利率仍偏低，但社融偏高，经济未跌破潜在增长率。全球经济增长收敛是由于基数效应，环比增长将受益于服务业复苏。
* **通胀与风险偏好：** 通胀通常是 risk-on 2.0 时代的产物。猪周期可能重新成为焦点。
**核心逻辑：**
* **经济复苏的节奏：** 全球制造业已相对充分地price-in 信用投放，而服务业的恢复滞后。中国、欧元区、日本的GDP增速已跌破潜在增长水平， 疫情影响下，人员交往受限，服务业恢复缓慢。
* **疫情的影响：** 全球疫情第二轮升浪有偏，隔离措施有效降低病毒传播。疫苗接种加速，疫苗注射率越高的经济体，疫情越平缓。
* **全球经济：** 中国资金利率相对名义增长率偏低，保证经济增长短期不会跌破潜在增长率。社融增速仍高于2019年，经济产出存在缺口。服务业的复苏可能使全球增长中枢上抬。
* **货币政策、通胀和汇率：** 货币政策后续或将收紧，利率和汇率或将同向变动。
* **资产配置建议：** 维持对商品的乐观，原油和橡胶的风险收益比或更佳。债券赔率不高，股市或窄幅波动，消费和成长股或有超额收益。
**具体分析：**
* **货币的初声：** 全球制造业复苏，但服务业受疫情影响恢复滞后。中国、欧元区、日本等经济体GDP增长已跌破潜在水平。
* **风险偏好的上升和通胀：** 猪周期开启，猪肉价格上涨， 生猪补栏过快。商品周期或见顶，PPI或创新高。
* **周期的开启：** 货币政策或收紧，人民币或将升值。
* **资产配置策略：** 利率债收益率已近底部，股市估值收缩，关注消费和成长。商品是风险偏好提升下的确定性品种。
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