广发宏观：对2021年初以来宏观面逻辑的理解-广发证券-20210329.pdf
这份广发证券的宏观经济研究报告主要分析了2021年初以来宏观面逻辑，以及对大类资产配置的影响。报告的核心观点如下：
1. **复苏交易加速：** 2月起，大宗商品和海外主要经济体利率加速上行，导致股票估值承压和成长类资产调整。这轮“复苏交易”加速的原因是“走出疫情”的预期强化，表现为全球新增确诊病例大幅下降。
2. **疫情反复的影响：** 2月第四周起，“第三波疫情”出现，导致复苏交易出现小幅回撤。但疫苗接种迅速的经济体，疫情反弹并不明显。
3. **宏观特征的两面性：** 目前宏观特征决定了大类资产处于“复苏交易”与“通缩交易”两种预期的十字路口。如果经济继续好转，则盈利支撑，压力在于政策收紧和利率上升；如果经济变差，则盈利承压，但政策可能放松，利率向下。
4. **制造业数据偏强：** 年初以来制造业数据显著偏强，这与出口偏强有关，海外供给约束逐步放开。
5. **全球流动性趋紧：** 美债收益率仍处于上行期前段，将带来流动性收敛和资金机会成本上升，影响全球定价具有可比性的资产估值。
6. **国内流动性也将收敛：** 控杠杆背景下，货币政策特征是“货币供给中性+金融政策偏紧”。粗钢产能产量双控也可能对PPI带来不确定性。
7. **权益资产定价环境变化：** 过去两年全球流动性充裕，分母对资产定价方程保持正贡献。目前随着全球利率中枢向上，国内货币供给和金融环境收敛，定价环境已经发生变化。
8. **投资建议：** 2021年的宏观环境是“顺风、逆流”并存。经济因素是权益资产定价的正向贡献项，而流动性和货币环境因素类似于减速带，对权益资产定价是负向贡献。
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