宏观专题研究： 再论中国消费回升的空间-华泰证券-20230115.pdf
本文是华泰证券于2023年1月15日发布的关于中国消费回升空间的宏观研究报告。报告认为，尽管市场普遍预期2023年消费将回升，但在回升时点、斜率和持续性上仍存在分歧。与其关注超额储蓄，不如关注疫情期间被压抑的居民消费倾向的回升。
核心观点：
1. **消费倾向的回升确定性较高：** 即使超额储蓄的来源、数额和用途存在争议，但消费倾向在经济重启后“正常化”的确定性较高，这意味着消费增长将高于GDP增长。
2. **消费倾向受到抑制：** 疫情期间平均消费倾向受到抑制，储蓄倾向暂时上升，中国居民部门的消费倾向从2019年的平均70%下降到2022年的66.9%。
3. **他国经验：** 防疫政策调整后，消费倾向通常会回升。美国在经济重启后1个季度内恢复到2019年水平，零售增长显著超出趋势。日本、韩国和中国台湾在没有大规模财政补贴的情况下，消费倾向也明显回升。
4. **消费增长预测：** 基于乐观、中性和悲观三种情形下的消费倾向回升路径，预测2023年居民名义消费增长率在8.8-10.7%区间，且二季度和四季度有望录得两位数增长。
5. **超额储蓄：** 估算中国居民在2020-22年疫情期间可能累积了3.6万亿人民币左右的超额储蓄，可能在一段时间内支撑消费增长超出GDP增速。
6. **“广谱”回升：** 重申2023年中国消费可能呈“广谱”回升态势的预测，即不仅高收入人群消费回升，中低收入人群因服务业重启收入增加，消费同样提升。
7. **地产和消费正相关：** 一般消费和房地产相关需求可能呈正相关走势，而非互相挤出。
8. **行业影响**经济重启后服务业劳工短缺可能较为突出，从而推动服务业从业人员工资上行， 叠加我国服务业劳动力中低收入佣工的比例仍然较高，可能共同拉动居民收入增速高于 GDP 名义增速。
风险提示：疫情对经济影响加剧，地产基本面回暖不及预期。
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