房地产开发行业REITs系列报告之一：深度解析REITs估值定价-中信建投-20221007.pdf
REITs 系列报告之一：深度解析 REITs 估值定价
本报告主要探讨了中国基础设施公募 REITs 的估值定价方法，特别是 NAV（净资产价值）估值。报告指出，由于 REITs 的契约型特征，可参考新加坡市场，以 NAV 为锚定基础。
**一级市场与 NAV 估值：**
一级市场中，REITs 的上市定价以 NAV 为基础。具体操作上，在基金层面的模拟合并报表中，底层资产以公允价值法计量，并计算出基金净资产值（总资产 - 总负债），即 NAV，以此为基础进行询价。底层资产估值是 NAV 估值的基础，一般采用收益法进行估计，包括收益法中的直接资本化法和报酬资本化法 (DCF)。其中，产权类 REITs 采用“持有一定期限+转售”逻辑，经营权类考虑剩余经营权期限内全周期的现金流。
**底层资产估值方法：**
* **收益法：** 确定底层资产估值的最精确方法，尤其适用于基础设施 REITs。收益法涉及现金流预测和折现率的确定。产权类 REITs 考虑底层资产对应的折现率，经营权类资产考虑持有经营权的主体的 WACC (加权平均资本成本)。
* **CAP Rate：** Cap rate 的设定会影响产权类 REITs 资产退出价值。 Cap rate 体现了投资人对于特定区域及业态的资产风险的判断。在中国市场相同条件下，同一业态资产的 cap rate 会随着城市能级的升高而降低。
* **报酬资本化法（DCF）：** 产权类 REITs 的定价逻辑为先预测第 1~i+1 年的运营净收益，假设 REITs 于第 i 年年末处置该资产，将退出价值与之前 i 年的运营净收益折现，求和得到底层资产估值。经营权类的资产则预测经营权剩余期限内全周期的的运营净收益并折现。
* **现金流和折现率：** 中国产权类 REITs 用于底层资产估值的折现现金流指标为运营净收益 (NOI)。
**二级市场估值指标：**
* **P/NAV：** 适用于产权类 REITs，反映 REITs 市场价格与每股净资产的关系，是国际市场通用的契约型 REITs 估值指标。
* **P/FFO：** 适用于经营权类 REITs，类似于 P/E 指标，反映 REITs 收益对于市场价格变化的影响。
**中国公募 REITs 收益特征：**
除高速公路 REITs 外，其余业态 REITs 均体现了较强的“股性”，资本利得收益对总收益贡献较大。产权类 REITs 表现出了较强的权益属性。生态环保及能源 REITs 同样在二级市场表现抢眼。而同属经营权类的高速公路 REITs 则有着截然不同的市场表现。
**中国公募 REITs 市场估值评价：**
报告认为，产权类 REITs 估值处于合理区间上沿附近，未来底层资产估值增值将带动 REITs 增值。建议关注中金普洛斯 REIT 及博时蛇口产园 REIT。经营权类 REITs 建议关注生态环保及能源分类中的三只 REITs。
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