2023年宏观经济展望：寻找疫后复苏的预期差-国联证券-20230115.pdf
这份报告是国联证券对2023年宏观经济的展望，主要关注中国经济疫后复苏中的预期差。报告认为，虽然市场普遍预期中国经济将在动态清零政策退出后复苏，但有三个超预期的因素值得关注：
**1. 超额储蓄的影响被高估：**
报告指出，疫情期间中国居民部门积累了大量超额储蓄，但这些储蓄不一定能直接转化为消费。研究显示，中国居民消费是收入与财富（净资产）的函数，而非居民存款的函数。报告预计，为了实现5%以上的GDP增速，政府可能需要通过消费券、家电汽车下乡等政策刺激消费，并预计全年居民最终消费名义增长有望达到12%。
**2. 购房预期的影响被高估：**
报告认为，持续下跌的房价对购房者预期造成冲击，市场普遍担忧影响购房决策。但报告研究显示，购房者预期是房屋销售增速的滞后指标而非领先指标，低迷的购房预期被高估。报告倾向于用净现值（NPV）模型来解释居民的购房行为，认为防疫政策调整、改善居住需求上升、风险偏好回暖以及政策降低购房成本，都有助于大量潜在购房者购房的NPV转正。因此，2023年地产销售大概率回暖。
**3. 三四线地产风险被低估：**
报告认为，市场对三四线地产泡沫“潮水退去”的风险可能低估。历史经验显示，经济增长动能转换之际，常常是地产泡沫出现之时。报告指出，一二线城市土地供应受限，但三四线城市库存高企，一旦出现三四线城市房地产价格持续下行，可能导致经济增速明显低于预期，并引发一系列金融风险。报告建议密切关注三四线地产销售和价格等方面的数据。
**报告的主要内容：**
* **消费方面：** 疫情期间的消费低迷是由于收入下降、消费意愿降低、消费项目受限等因素。超额储蓄并不能直接转化为消费，需要通过财政刺激政策（如消费券）来促进消费。如果消费券设计合理，有望推动超额储蓄转化为消费，预计居民最终消费名义增速12%。
* **地产方面：** 购房预期是地产销售的滞后指标，购房决策主要取决于房屋未来现金流预期折现是否高于当前房价。2023年，随着基本面改善、风险偏好改善以及购房成本降低，地产销售有望回暖。但三四线城市高库存、低地价、低收入等问题值得警惕，一旦房价持续下跌，可能对经济造成负面影响。
* **风险提示：** 报告还提示了刺激消费的政策不及预期、地产销售回升不及预期、以及国内外疫情恶化超预期等风险。
**总结：** 报告的核心观点是，2023年中国经济有望复苏，但市场对一些因素的潜在影响可能存在低估。超额储蓄转化为消费、地产销售回暖是大概率事件，但三四线城市地产泡沫风险需要警惕。
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