哔哩哔哩：乘视频化浪潮，奔赴新十年征程-天风证券-20210416.pdf
哔哩哔哩（B站）是一家以ACG（动画、漫画、游戏）内容起家的综合视频社区，目前已发展为覆盖生活、游戏、娱乐、动漫、科技和知识等多元文化内容，核心用户为Z世代。
**1. B站的优势与特点：**
* **高粘性用户：**B站拥有2亿高活跃、高留存的优质用户，Z世代用户占比超过86%。用户活跃度高，DAU/MAU稳定在25%-30%，单用户日均使用时长75-85分钟。
* **内容生态：**以PUGV（用户专业创作视频）为核心，涵盖OGV（专业机构创作视频）、短视频、直播等，形成多元化的内容生态。PUGV贡献了91.4%的视频观看量。
* **社区文化：**B站的社区文化是其内核和最大壁垒，用户通过共同的兴趣建立情感纽带，形成高粘性和互动，这种文化难以被复制。
**2. 商业化空间：**
* **游戏：**二次元基因奠定优势，未来增长核心取决于游戏供给。预计2025年中国二次元手游市场份额为15%-20%。
* **广告：**连接品牌与年轻一代的必选阵地，单用户广告收入和单位时长广告收入有提升空间。未来增长受益于MAU增长、广告效率提升等。预计广告收入空间可达200亿元-500亿元。
* **直播：**付费用户与ARPPU仍有提升空间，未来增长受平台MAU扩张、直播渗透率及付费提升驱动，预计2025年直播收入有望达到87亿元-144亿元。
* **大会员：**优质内容付费空间广阔，增长驱动力主要来自付费率提升，同时ARPPU亦有提升空间。
* **电商：**聚焦ACG衍生品，作为IP产业链下游长期空间可期。
**3. 用户空间与增长：**
* 用户天花板有望突破5亿，基于年龄、城市等级、视频化趋势及出海等方面。
* 预计2021-2025年MAU将持续增长。
**4. 商业模式和盈利预测：**
* B站商业模式是：以内容吸引用户、社区留住用户，多元变现。
* 预计2021-2023年收入分别为195.4亿元/282.7亿元/389.2亿元。
* 预计公司将于2024年实现盈利。
**5. 风险提示：**
* 用户增长放缓，用户活跃度和粘性下降。
* PUGV内容生态不稳定，社区氛围变化。
* 商业化进度不及预期，短期亏损扩大，行业竞争加剧。
* 版权风险，内容监管风险。
**6. 估值与投资建议：**
* 采用PS估值法和单用户估值法，给予B站2021年目标市值590亿美元、4,578亿港元，对应目标价156美元、1,213港元。
* 首次覆盖给予“买入”评级。
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