混沌时刻-华西证券-202509.pdf
华西证券宏观研究报告总结：混沌时刻
9月中旬，债市多空博弈激烈，定价权争夺白热化。10年期国债收益率在1.80%和1.75%之间波动，市场主要围绕央行重启买债和公募债基赎回费两大逻辑。
央行重启买债可能性尚不明确，部分大行净买入中长久期利率债，但历史经验显示，此类行为可能仅源于银行内部的止盈再投资。
债基赎回费过严或将优化。新规落地后，市场需一个月时间讨论方案，最终决定可能影响债券基金，进而影响债市收益率。截止2025年上半年，债券型基金规模巨大，机构投资者占比较高，若赎回费未优化，可能导致负债流失，债市承压。
除上述不确定性外，中美关系改善、风险偏好提升对债市也有影响。确定性利多包括跨季资金面平稳。央行9月投放适度，但资金面略紧，19日尾盘央行官宣14日逆回购改革，可能降低资金利率极端上行风险。
当前债市处于混沌状态，多空逻辑并存，空头力量略占上风。策略上建议防御为主，关注央行买债和公募销售新规的落地。债市收益率已到配置盘有利可图的位置，叠加四季度政府债净发行压力下降，收益率上行空间或有限。
**正文结构：**
1. **多空力量激烈“抢滩”：** 9月15-19日，债市对股市脱敏，利率V型反转，10年国债收益率上行至1.80%，30年国债上行至2.09%。
2. **季末渐进，理财或在提前布局回表：** 8月末理财规模上升至32.90万亿元，月环比增幅扩大。9月15-19日，理财规模转降，回表压力加大。
* **2.1 周度规模：** 环比下降173亿元。
* **2.2 理财风险：** 净值曲折修复，负收益率回至低位。
3. **杠杆率：** 银行间继续去杠杆。
4. **中长期利率债基久期压缩**
5. **政府债净融资降至低位：** 地方债发行计划披露，置换债发行规模上升。
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