水牛还是价格修复？-国信证券-202509.pdf
这份报告探讨了中国股市是否会迎来“水牛”行情，即价格修复性上涨，还是仅仅是短暂的价格波动。报告主要分为三个部分：
**1. 水牛还是价格修复？ 核心结论：**
* **权益资产上涨的核心驱动：** 并非宏观流动性过剩，而是场内资金腾挪和加杠杆的结果。
* **市场核心因子：** 自“反内卷”以来，市场主要受风险偏好回升驱动。
* **四季度价格趋势：** 四季度价格可能延续边际企稳，原因包括内外需定价品种分化、反内卷政策托底、M1 指标对 PPI 的领先指示。
* **资产配置建议：** 价格边际企稳下权益资产仍有支撑，但可能面临板块切换；降息预期和央行买债是债市博弈的重要窗口。
**2. 三条线索下的 PPI 修复：**
* **海外通胀：** 海外通胀对国内 PPI 具有支撑作用，中美 PPI 走势分化，有色金属与黑色金属 PPI 缺口扩大。美联储货币宽松下，海外通胀压力可能进一步增强。
* **去产能与“反内卷”：** 报告分析了产能利用率的周期性波动。去产能可能推动 PPI 回升，并且反内卷的实施可能提升价格。
* **先行指标：** 美国制造业 PMI 对国内 PPI 具有 4 个月的领先指标作用，M1 持续回升也预示着 PPI 回升。金属机床产量与 PPI 有 6 个月左右的领先关系。基于以上，报告对 2026 年 6 月 PPI 的回升路径进行了模拟。
**3. 价格边际企稳下的资产配置图景：**
* **权益资产：** 价格回升将为权益资产提供支撑。与 1999 年 519 行情对比，宏观环境存在相似之处。924 以来股市上涨的节奏和幅度与 519 类似，但上涨最快的阶段可能已经过去。
* **板块轮动：** 权益资产内部结构可能从 TMT 向其他板块切换，TMT 成交额占比过高可能预示着交易过于集中。顺周期板块可能受益于 PPI 回升。
* **债市：** 价格和产能利用率的回升会对债市形成压力。
* **期限利差：** 期限利差与名义增速存在相关性，价格回升后，期限利差可能修复，从历史低位回升。
* **存款搬家：** 存款搬家趋势将持续。
报告最后还对投资评级和风险提示进行了说明。
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