箱板瓦楞纸行业深度报告：等待顺周期，关注箱板瓦楞的底部弹性
这份民生证券的研究报告主要探讨了箱板瓦楞纸行业，核心内容如下：
**行业概况与盈利承压 (2018-2022年):**
* 箱板瓦楞纸行业毛利率见顶回落，主要原因是供给端产能快速扩张，打破供需平衡，同时进口量增加。
* 2018-2021年，国内箱板/瓦楞纸产能的复合年均增长率(CAGR)分别为4.4%/1.2%，产能集中于山鹰、玖龙等头部企业。
**短期盈利改善 (2022Q4后):**
* 2022年第四季度行业盈利触底，预计节后需求回暖及国废价格下跌将改善盈利。
* 零关税政策的影响有待观察。
* 从2022年12月开始，箱板纸/瓦楞纸毛利率已呈现上升趋势，预计未来2个月内盈利水平将有较大改善。
* 同时行业库存天数整体呈现下降趋势，随着下游消费的恢复，库存有望呈波动下降趋势，纸企提价或成可能。
* 2022年12月，箱板/瓦楞纸表观消费量同比略有上升或保持不变，整体需求稳中向好。
**中期发展与行业整合：**
* 中期关注进口量和国内投产节奏。
* 箱板纸头部企业加速扩产，瓦楞纸行业集中度提升速度较慢。
* 小工厂产能出清，头部企业维持较高的产能利用率。
**重点企业分析：**
* **山鹰国际:** 拥有产业链一体化的优势，且头部企业维持高产能利用率。业绩亏损主要原因为经营层面利润下滑及计提商誉减值。
* **玖龙纸业:** 作为行业龙头，具备全国性产能布局，但受疫情及原材料价格波动影响，盈利能力有所下降。
* 分析头部企业ROE仍然维持良性水平， 预计23年盈利水平反转。
**风险提示：**
* 行业产能大幅增加，导致供给过剩。
* 原材料价格大幅波动，增加生产成本。
* 纸价下行风险，导致利润受挤压。
**总结：**
报告认为，箱板瓦楞纸行业短期内盈利将有所改善，但长期仍需关注产能扩张、原材料价格波动及行业整合等风险。重点企业凭借规模和产业链优势有望获得更大的市场份额。
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