网易118页深度报告：二十年初心未改，相信热爱的力量-方正证券-200607.pdf
网易公司深度研究报告核心要点总结：
1. **公司概览：**
* 游戏现金牛稳定，不断扩张发展边界。
* 业务构成：游戏是主要盈利来源，在线教育和创新业务保持高增速。
2. **游戏业务：**
* 自研能力顶尖，代理锦上添花，出海创造新的增长点。
* 19年国内游戏市场规模达2309亿元，用户规模达6.4亿。
* 移动游戏市场保持高增速，用户规模达6.2亿，角色扮演类游戏占优势。
* 网易游戏从研发型公司向游戏生态平台转变，多方向发力驱动长期发展。
* 三大驱动力：端转手+重磅IP横向衍生多品类产品+新IP不断产出。
* MMORPG自研起家，经典游戏超长生命周期。
* 保持MMO龙头地位，拥有较高竞争壁垒。
3. **电商业务：**
* 网易严选定位自营精品电商，致力于提升品牌价值。
* 精品电商：类比80年代日本，高人均收入+经济增速放缓，“弱品牌”滋生。
* 网易严选品类管理清晰，生命周期+赛马机制进行商品差异化管理。
* 线上线下双渠道发力，场景体验实现所用即所购。
* 网易严选核心优势：网易产品矩阵用户画像与精品电商高度重合，实现高效导流；品类定位清晰，生命周期管理；线上线下双渠道。
4. **网易云音乐业务：**
* 加强版权与原创内容布局，专注年轻群体打造音乐社区。
* 用户规模达1.5亿，仅次于腾讯音乐集团。
* DAU/MAU达17%，用户粘性较高。
* 2020年会员收入有望达14亿。
5. **有道业务：**
* 有道系全链条布局All in K12，云课堂+公开课主攻成人教育。
* 网易有道发展战略：ALL in K12。
6. **出海业务：**
* 重视IP长线运营与多元创新，经典游戏流水稳定、新游贡献增量。
* 日韩人均付费高，美韩偏好益智策略，日本偏好角色扮演。
* 东南亚为游戏出海蓝海。
* 自研高品质差异化产品+本地化深度运营，在海外相对优势更强。
* 未来两年增量空间可观。
7. **财务与估值：**
* 绝对估值——营收、毛利及营业支出预测。
* 绝对估值——FCFF估值。
* 绝对估值——SOTP估值。
* 分红率水平稳定在25%左右，确定性较强。
8. **风险提示：**
* 游戏内容监管风险、版号政策趋紧、游戏研发及上线不及预期、海外游戏扩张进度不及预期、竞争加剧、有道业务利润率改善不及预期、有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期、电商业务利润率改善不及预期、音乐版权获取风险、在线音乐用户获取、留存、变现不及预期、互联网估值调整风险、汇率风险。
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