拼多多：或火不过三年-国盛证券-20191125.pdf
拼多多（PDD）的研究报告指出，虽然拼多多体量大，但其在商品、渠道、用户三方面均存在不足，真实价值有限，未来发展面临挑战。
**一、商品：网络同款，C2M 竞争力弱**
拼多多上的商品与阿里、京东等电商平台高度重合，爆款商品多数都有同款。拼多多商品成本并未更低，主要依靠补贴。其“C2M”模式仍处初级阶段，竞争力落后。
**二、渠道：成本高，利润薄**
拼多多渠道成本高于阿里和京东，主要体现在物流成本上。平台货币化率已接近阿里和京东，但其平均包裹商品总价较低，导致物流成本占比较高。为吸引商家，拼多多依靠高额营销费用及亏损来补贴，但导致商家利润微薄。
**三、用户：为便宜而来，留存难**
用户选择拼多多的主要原因是“便宜”。但补贴带来的“便宜”难以形成稳固的用户基本盘。调查显示，仅有19%的用户在商品价格一致的情况下会留在拼多多购物，36%会选择京东。此外，阿里和京东在成本和效率上更具优势。拼多多在发展上，应用“需求分层”而非“消费者分层”来分析，因此渗透“五环内”市场较为困难。
**四、电商市场：传统模式电商的挑战**
中国电商市场竞争激烈，传统模式电商发展空间有限。拼多多采用传统模式，面临更大挑战。未来电商市场将更注重成本效率的提升。
**投资建议：减持**
基于以上分析，国盛证券首次覆盖拼多多，给予“减持”评级。预计未来三年营业收入分别为270.3亿、181.1亿、59.8亿，归母净利润为-99.6亿、-38.3亿、17.7亿。目标市值146.9亿美元，目标价13.8美元/ADS，较当前股价有59.5%下行空间。
**风险提示：**
竞争对手经营问题、拼多多融资能力、经营重大调整、研究方法误差。
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