股牛三段论，未来向何方？-华西证券-241128.pdf
这份华西证券的研究报告，题为《股牛三段论，未来向何方？》，探讨了牛市的三个阶段：快涨、博弈和走牛（或趋弱），并试图定位当前行情。
报告首先阐述了牛市的三个阶段，快涨阶段通常由政策利好驱动，情绪高涨；博弈阶段市场趋于理性，等待更多信息落地，行情缩量回调；第三阶段则取决于政策加码和基本面预期，可能走牛或趋弱。
报告重点分析了博弈阶段，认为量价关系和“剪刀差”是重要的拐点信号。“剪刀差”指快涨阶段表现最好和最差的股票累计收益之差。博弈阶段中，“剪刀差”大多趋于收窄，能反映出市场情绪的消化程度。价格跌至快涨以来的“半山腰”时，预示博弈阶段渐近尾声；成交额MA5降至1/3“山腰”以下，市场或具备走牛的基础。
第三阶段的关键在于政策和基本面，它们通过影响ROE（净资产收益率）和估值来驱动股价。报告指出，政策和基本面通过影响产量、价格、利润率和所有者权益，从而影响ROE。同时，社融同比增速和两融余额可以分别从盈利预期和风险偏好的角度解释估值。
报告认为，当前牛市仍处于博弈阶段，量价指标和“剪刀差”相对位置仍然偏高，市场进入政策“空窗期”，基本面修复信号仍待验证，未来行情可能偏震荡，博弈阶段或许较为漫长。
基于此，报告推演了未来行情的几种可能路径：若量价指标和“剪刀差”触及经验位置，而政策和基本面仍然缺位，行情或将短暂反弹；若政策加码，而基本面修复情况仍待验证，市场估值可能率先提升；若增量政策出台以前，基本面修复信号延续，同时量价指标和“剪刀差”触及经验位置，市场有望迎来一段慢牛行情。
最后，报告提示了地缘政治风险、国内经济下行压力、财政政策落地效果不及预期以及特朗普组阁动向等风险。报告建议关注政策（例如增量财政政策）出台后的广义赤字率变动，以及价格、利润率的回升和PMI等经济数据中反映的内需修复情况。
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