专题研究：从上市公司看中国经济-联讯证券-20190926.pdf
这份联讯证券的研究报告从上市公司的财报角度分析了当前的中国经济形势，并得出以下主要结论：
1. **减税降费政策确实起效，但企业预期仍然不佳。** 增值税+消费税占营业收入的比例显著下降，受益行业包括批发零售、金属矿采选等。然而，尽管减税带来利润增厚，但出口导向型行业、基建行业和地产产业链的企业资本开支增速却在下降。根本原因在于企业盈利能力，毛利率的下滑使得企业趋于谨慎，缩减资本开支。
2. **扶持民企的政策部分起效，但融资难的症结仍在。** 民企经营性现金流改善明显，得益于“支付各项税费”的下降。但与此同时，民企的筹资性现金流却在恶化，反映了金融市场对于民企的歧视。民企更多依赖商业信用等方式，表现为无息负债率上升。与此同时民企认购理财的意愿也降低，而是将资金投入到产能的更新改造。
3. **部分行业的景气度已经改善或正在接近改善。** 运用库存周期理论分析，发现大部分周期性行业处于主动去库存阶段，如地产、专用设备制造等。而汽车制造业可能已接近改善，正向被动去库存或主动补库存转换。
4. **分化的时代，经济结构调整仍在路途。** 旧经济 (地产+基建+黑色产业链)和新经济 (软件信息、互联网等) 营收占比走势相反。 2010-2015年新经济发展迅速，但2016年后，新经济营收占比趋于稳定，旧经济营收占比触底反弹。 报告认为后续政府更加重视科创和技术的作用，管控房地产领域，新经济有望重新获得上行的动力。
总而言之，报告认为减税降费已初见成效，但需求侧的预期和信心仍是关键。民企融资难问题依然存在，结构性调整正在进行。
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