贵州茅台（600519）：渠道视角剖析成长：渠道变革史回顾暨未来直销发展贡献展望2022年12月
贵州茅台（600519. SH）的研究报告重点分析了茅台的渠道变迁和未来增长潜力。
核心观点：
茅台的渠道变革以扁平化、直营化为主题，直销占比不断提升。茅台在强大品牌力支撑下，渠道变革一直走在行业前列。2022年，i茅台自营平台的推出标志着直销体系的进一步拓展。未来，茅台直销仍有望继续放量，直销占比预计可达50%左右。
渠道变迁回顾：
报告回顾了茅台二十四年渠道变迁史，主要分为五个阶段：
1. 1998-2003年：坐商转行商，经销商体系初步建立。
2. 2004-2010年：团购快速发展，经销商网络渐完善。
3. 2011-2014年：巩固经销体系，开始构建直销体系。
4. 2015-2017年：加大直销渠道拓展，自营APP上线。
5. 2018年至今：加码直销，i茅台更加贴近消费者。
渠道展望：
茅台未来直销仍有望继续放量，且具有强大的品牌力、极厚的渠道利润安全垫以及完善的直销体系。
盈利预测与投资建议：
报告预计2022-2024年收入同比增长15.5%/14.9%/14.8%，利润同比增长18.9%/17.7%/15.5%，对应 EPS 为49.6/58.4/67.5元，当前股价对应PE为35/30/26x。 结合多方面估值，维持买入评级，合理估值区间为2045-2221元。
风险提示：
宏观经济波动，疫情大面积反复，高端酒需求不及预期等。
渠道视角看成长：
1. 传统经销渠道：占比超40%，未来销量受产能所限。
2. 直销渠道：近年来收入高速增长，强品牌力是直销放量的核心保障。
3. 未来直销仍有较大空间。
4. 直销体系建设初步完善。
5. i茅台是线上直销放量的重要依托平台。
仅靠直销占比提升，未来业绩增长如何：
通过保守测算，未来三年仅靠直销放量即可保障公司收入双位数增长。此外，若考虑非标茅台酒和茅台1935等高价位产品的放量、以及飞天茅台等产品在i茅台平台上线，公司的收入和利润弹性会更大。
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