宏观深度报告：地产救市到底该救谁，海外的经验和教训-东吴证券-20240604.pdf
## 宏观深度报告：地产救市的经验与教训
这份报告探讨了海外国家在房地产泡沫破裂后的救市经验，为中国当前的房地产政策提供参考。核心关注点是“救谁”以及如何以最小的代价化解风险。
**核心观点：** 海外经验表明，救市的效果取决于政策是否精准地针对风险承担主体。
**1. 美国：居民出清快，两房兜底，政府救市对症下药**
* **特点：** 居民快速通过违约出清，政府主要救助“两房”机构，政策有效。
* **原因：**
* 居民有“止损”机制：低成本断供违约选项。
* 按揭贷款证券化：隔离了商业银行的不良贷款。
* 政府救助目标明确：主要投入在“两房”。
* **经验：** 迅速出清为后续复苏奠定基础，但依赖于制度设计（无追索权贷款）和有效的风险转移机制。
**2. 日本：银企绑定，居民承压，政府出手晚**
* **特点：** 银行与房企深度绑定，居民是主要风险承担者，政府救助主要针对银行。
* **原因：**
* “主力银行”制度：银行与房企深度绑定，破产易引发系统性风险。
* 居民出清门槛高：出清成本高，政府救助有限。
* **经验：** 救市不力导致房地产市场长期低迷，居民长期承受资产贬值。
**3. 西班牙：坏账银行模式，银行房企一齐救**
* **特点：** 政府通过成立“SAREB”坏账银行，以小额资金撬动杠杆，银行与房企共同承担。
* **经验：** 这种模式与国内的“收储”有相似之处，可供借鉴。
* **流程：**
* 救助1.0：刺激地产，渐进式银行并购重组。
* 救助2.0：成立SAREB，剥离不良资产，实施地产去杠杆。
* **SAREB作用：**
* 发行债券购买不良资产。
* 通过公开拍卖、出售、改造等方式处置资产。
* 将部分资产转化为社会保障性住房。
**4. 风险提示：**
* 国内房地产政策、市场环境与海外存在差异，经验不可简单照搬。
* 未来国内房地产政策、市场变化存在不确定性。
**总体启示：** 救市的关键在于明确风险承担主体，并采取有针对性的措施，才能以较小代价化解风险。 西班牙的“SAREB”模式提供了有益的经验，尤其是在处理不良资产和促进房地产市场健康发展方面。
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