宏观经济专题研究：供需框架看利率-资金供给曲线与融资需求曲线-国信证券-20240411.pdf
这份国信证券的研究报告探讨了如何用供需框架来分析利率，认为利率是资金（本）的价格，资金的供给和需求影响利率的方向和中枢。报告核心观点如下：
1. **利率的供需决定框架：** 融资需求曲线可以通过社会融资总量增速或名义经济增长率来表达，资金供应曲线则采用超额存款准备金规模数据。将标准化后的名义经济增长指标和超额存款准备金指标进行轧差，得到供需缺口，与利率变化具有相关性。
2. **美国市场经验：** 2009年后，美国10年期美债利率与名义经济增速的关系发生变化，利率与名义经济增速的正相关性依然存在，但中枢变化幅度上两者出现了明显分离，这与次贷危机后美国金融体系超额准备金规模的显著变化有关。
3. **中国市场应用：** 报告采用工业增加值增速、CPI增速和PPI增速合成月度频率的经济名义增长速度曲线来反映融资需求，并使用超额存款准备金规模数据代表资金供应。通过供需缺口分析发现，2004-2012年融资需求强于资金供应，2012-2019年供需大致平衡，2020年以来资金供应远超融资需求，导致利率下降。
4. **供需缺口与利率相关性：** 供需缺口与10年期国债利率具有显著的方向相关性，尤其是2018年以来，相关性更高。与传统分析框架相比，供需框架能更全面地解释利率变化，区分内生和外生因素的影响，并能确定利率中枢位置。
5. **探讨问题：** 报告还探讨了超额准备金规模作为资金供应指标的外生性问题，以及名义经济增长率与超额存款准备金规模量纲差异的问题。
报告最后提示政策调整滞后和经济增速下滑的风险。
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